股票市场趋势预测 中金：2025年开年的关键变数

2025年开年短短几天以来，大师主要财富就出现诸多不测，波动加大。好意思元指数冲突109关隘，创2022年以来新高，好意思债利率保管4.6%高位；中国AH阛阓挽救，东说念主民币汇率跌至7.3，10年国债利率创历史新低。

图表1：各样财富受特朗普往返和降息预期交汇影响，既有反复，也有背离

咱们在上周的敷陈《若何主理2025年的干线》中指出，决定2025年财富走向的干线在于：一方面好意思国里面增长点能否扩散，另一方面好意思国与外部能否不竭，前者取决于好意思国自己信用周期，后者取决于好意思国与其他阛阓信用周期的强弱。这两者的变化，又会进一步决定风险与避险财富，好意思国与非好意思财富之间的强弱。

判断上述趋势的框架依据在于信用周期（《大师阛阓2025年斟酌：信用周期重启之路》），关键变数在于特朗普计策的法则和强度、AI产业趋势，中好意思两边的汇率打扰程度。2025年开年，恰逢一些关键变化将决定上述三个关键变量的走向，值得温煦，举例1月初好意思国债务上限、1月底特朗普就任后的计策进展，1月底好意思联储议息，以及1月中好意思股四季度事迹期。在咫尺财富预期计入充分的情况下，上述变化也会顺利决定财富的后续标的。

图表2：1月的债务上限、议息会议、特朗普就任以及好意思股事迹则对应2025年往返干线与变数的关键节点

一、债务上限与国会换届：较快责罚将不会给国债带来稀少供给冲击

2023年6月通过的债务上限暂停设施于2025年1月1日到期，因此法律上，好意思国债务上限经管从1月2日重新奏效。对于债务上限的几个细节如下：

► 何时真确涉及债务上限：好意思国财政部长耶伦给国会真实认信中示意，联邦政府可能最早于1月14日真确涉及债务上限[1]。在此之后，直到新的契约达成前，财政部只可支取现款入款（体现为TGA账户减少）或进行一些时期性相配规操作来保管必要开销。对阛阓而言，流动性会在这一过程会跟着财政入款投放而增多。

► 何时濒临 X day（即好意思国财政部耗尽通盘现款和特殊设施后，无法践诺一说念支付义务的日历）：咫尺好意思国TGA账户余额有7200亿好意思元傍边，假定按2024年同期的财政开销和收入水平匡算，或能保管到本年年中。

图表3：好意思国TGA账户余额有7200亿好意思元傍边，按2024年同期的财政开销和收入水平匡算，或能保管到来岁中

► 若何责罚债务上限问题？1月3日国会换届中连任的众议院议长迈克・约翰逊示意，或通过妥协本领提高1.5万亿好意思元的债务上限，前提是同期削减2.5万亿好意思元的 “强制性净开销”（Mandatory Spending，主要包括社会保障、医疗保障、医疗援救等状貌的净开销）。责罚后，若是财政部需要补充在谈判过程中销耗的TGA账户，时常贯通过增多发债供给而收紧流动性。

基准情形下，接洽到共和党适度国会两院，债务上限责罚的难度可能相对较小。责罚债务上限的妥协本领（reconciliation）允许究诘院以51票的浅陋大量即可通过（共和党以53票适度究诘院），加之面前众议院中共和党亦然大量党（219个席位 vs. 民主党215个席位），因此较2023年1月19日涉及债务上限直至2023年 6 月 3 日拜登签署《财政连累法案》责罚，连接4个半月的影响较小。若是是这么的话，由于销耗财政入款后发债回补压力对债券阛阓供给带来的稀少冲击也会相对减少。

此外，1月后新国会换届，关连法案准备责任也将徐徐股东，或启动关连计策废止本领（如电动车强制令）。举例2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和究诘院就投票启动了对奥巴马医改法案的根除本领，就地特朗普上任第一天就签署了医转业政令。面前至特朗普讲求就任前，若类比其第一任期，国会也不错在这段时候先行启动对拜登电动车强制令等与共和党念念路相失计策的根除本领，且特朗普在竞选时期也示意上任第一天就会断绝电动车强制令。

二、好意思联储降息旅途：1月暂停，上半年仍是降息窗口，关键看特朗普计策影响

12月FOMC鹰派降息后，阛阓降息预期进一步不竭，面前CME利率期货披露，阛阓对2025年降息预期下修至仅有1次，好意思债利率也因此保管4.6%的高位，好意思元以至创出阶段新高。

图表4：面前CME利率期货隐含2025年仅降息1次

如咱们在《好意思联储还能否再降息？》均分析，本轮好意思国经济周期蓝本不濒临大幅的阑珊压力，好意思联储也不需要降好屡次息，这是因为好意思国各部门的资本和讲演“挨得很近”（以好意思国住户部门对应的地产需求为例，面前6.9%的30年按揭利率与税前7%的房钱讲演率基本很是），这也就意味着，融资资本在货币计策的践诺操作以至是预期驱动下，就不错很快对需求产生刺激或扼制效果，进一步通过阛阓心思的放大而透支，体现为本年以来好意思债利率、增长、降息预期的反复“扭捏”，这亦然咱们指示为什么要“反着想，反着作念”的原因。

图表5：好意思国住户部门按揭利率与房钱讲演接近

因此，就如同阛阓在三个月前以为好意思联储要降息50bp起步、2024年猜想降息200bp过于乐不雅一样，面前以为无法降息可能又过于悲不雅，也大可无须。降息的骨子是把融资资本降至投资讲演率以下，以推动私东说念主信用周期重启，基于这一分析框架，咱们以为基准情形下落至3.5-3.75%（对应再降2-3次）依然是合适的。况兼，从利率的反身性效果看，越挂念阑珊反而越不至于阑珊，越不预期降息反而有助于降息。

图表6：等权重泰勒章程下合适的联邦基金利率为3.2%，但接洽到通胀风险，3.5%或是合适水平

图表7：咱们测算10年好意思债利率预期为3.6%，稀少类似期限溢价，好意思债利率核心为3.9-4.1%

在这一布景下，好意思联储12月传递鹰派信号暂停降息并不是赖事，一是谨慎预期过度透支有过之而无不足，二是也需要恭候特朗普就任后的一些供给冲击计策对通胀的扰动。从咱们左证好意思国信用周期测算的增长和通胀旅途看（《2025年斟酌：信用周期重启之路》），当然周期下，好意思国增长和通胀将在2025年中傍边触底回升（2025年4月低点对应合座和核心CPI永诀为2.3和2.7%，年底永诀为2.7%和2.9%）。

图表8：咱们测算合座CPI 2025年1月（2.86%）由于基数原因是高点，2025年2-4月回落较为顺畅

这也就意味着，上半年依然是降息窗口，而导致好意思联储“错过”这一窗口的最大风险就来自于特朗普计策的供给冲击，如关税和外侨。1月对降息旅途的关键考证点在于：

► 1月服务和通胀数据。非农服务数据将于1月10日公布，阛阓预期非农新增服务15.3万，低于前值22.7万；休闲率4.2%，持平于前值。外侨放缓影响新增服务，但休闲率保管牢固，无需过度挂念服务状态恶化引至的阑珊风险。CPI数据将于1月14日公布，咱们初步测算2024年12月合座CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI赓续回落（3.28% vs. 11月3.32%），对降息旅途影响有限。

► 特朗普计策力度。特朗普就任后通胀性计策（如驱赶积恶外侨限制和关税上调比例）因为经由原因不错更快推出，1月20日特朗普就任后可能领先会密集签署行政呐喊，因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性较小。若是计策过于激进（如加征10%基线关税+对华60%关税，并大幅结果外侨）。咱们左证上一轮交易摩擦结果作念浅陋线性测算，将大师税率从面前的3%晋升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从面前的19%加至60%，可能稀少推高1.3ppt，这意味着好意思国CPI可能从当今2-3%升至3-4%以至更高。这一顶点假定下，接洽到好意思联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月末端，为巩固其在职时期反抗通胀恶果、珍摄好意思联储寥落性，不抹杀更早罢手降息，以至有加息预期，对阛阓的扰动也将较大。

基准情形下，咱们以为特朗普也濒临通胀和阛阓进展的“现实经管”，因此以咱们测算的还不错降息2~3次四肢基准（《好意思联储还能否再降息？》），面前各样财富计入的降息预期中，CME期货预期仅1次显得有些过于悲不雅。以这个模范看，好意思股计入的预期相对合理；好意思债利率计入的预期彰着偏少、不错提供短期往返契机；铜价入彀入的降息预期也偏少，因此有高潮空间；黄金短期透支的风险溢价较多。

图表9：各样财富计入的未来1年降息预期幅度永诀为：好意思债<铜<cme 利率期货<黄金<纳斯达克<说念琼斯<好意思联储点阵图<标普500

三、特朗普就任后计策力度：对内对外王人有进犯影响；通胀性计策更快，但幅度濒临“现实经管”

1月20日特朗普就任后签署的总统行政令或提供其施政优先级的陈迹，对里面增长和降息预期，外部关税和中国计接应答王人有影响。咱们在《特朗普计策与往返的旅途推演：2024年好意思国大选跟踪（十）》中指出，从经由和本领上，外侨、关税因为无需国会批准表面上或最快，减税需在2026年条目到期前完成立法。特朗普在竞选时期及胜选后说起了诸多在上任首日可能股东的计策，如发起“好意思国历史上最大限制的积恶外侨结果活动”，加征对中国、墨西哥等国度的关税，退出巴黎征象协定，末端拜登电动车强制令，“一天之内”末端俄乌纷争等。详尽来看，计策的合座标的是通胀性的，但现实经管可能会使过劲度不至于很强。

图表10：特朗普的七大核心竞选主见

图表11：特朗普计策的财富影响：利率上、好意思元强（若无打扰），顺周期+部分科技，比特币；黄金中性，大量中性偏多

► 通胀的经管：大幅加征关税与大限制结果外侨或激发好意思国二次通胀风险。从民调数据看，拜登政府在通胀问题上的维持率只好35.3%，或是本轮大选选情分化的进犯成分。面前好意思国的通胀回落尚且不算安稳，关税及外侨计策程度较大可能诱发二次通胀风险，PIIE测算[2]，大幅关税和大限制外侨驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。

图表12：从民调数据看，只好40.5%的东说念主对拜登政府感到惬意，在通胀问题上的维持率更是只好35.3%

► 时候的经管：2026年中期选举前或需要接洽选情和阛阓经管。尽管这次选举中共和党得到“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，此外前文中咱们也提到鲍威尔任期将于2026年5月末端，因此在面前的通胀步地下，不抹杀其任期前两年在推程度度上有一定“费神”，简略也会采用其他对冲技能来试图压低通胀，举例增多原油供给，同期可能会更快股东增长性计策以安稳人心维持，如减税等。

► 和善派官员：提名财长或有助于提供一些平衡。贝森特的“333”理念[3]（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，以促进增长的步地裁减赤字率；通过减轻监管、减税、扩大能源坐蓐等步地将践诺GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更平衡的计策，并会优先股东减税[4]。

基准情形下，通胀性计策股东更快但幅度有“现实经管”，增长性计策或可能更快推出，1-2月国情咨文以及3-4月新财年预算案王人可能提供进一步信息。这又将顺利影响短期财富走向，以2016年为例，在特朗普上任首日签署医转业政令，标明根除奥巴马医改是其计策股东第一优先级。但这一计策股东却并不成功，3月医改法案受挫顺利导致特朗普往返从2017年3月逆转半年，直到9月税改成功才再度重启。若是特朗普那时优先股东税改简略关税，对财富的影响可能鼓胀不同。因此，若朝乐不雅标的发展，可能会进一步强化好意思债、好意思元、好意思股与顺周期板块的进展，反之亦然。

图表13：特朗普上一任期的计策旅途

图表14：1月20日上任后或可能快速推出通胀性计策，2~3月或股东增长性开销计策

图表15：医改法案挽救在未来的半年内通常受挫，导致特朗普往返从2017年其上任后出现了阶段性逆转

对国外阛阓雷同如斯，关税的力度或影响对于中国财富更为进犯的财政计策的强度。1）若是关税采用渐进步地，举例运行关税为30-40%，即在面前19%的水平上稀少加征10-20%，咱们斟酌对阛阓影响有限，这是因为这一关税水平基本合乎面前阛阓共鸣预期，同期其践诺的影响也相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可给以应答（《关税计策的可能旅途与影响：2024年好意思国大选跟踪（十一）》）。阛阓届时的响应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。那时在履历了2018年的交易摩擦的连接下行和2019岁首的快速诱惑反弹后，阛阓对关税已有准备。同期，在计策连接的宽松对冲下，2019年增长也徐徐企稳，因此在4月后第三轮2000亿好意思元25%关税出炉后，阛阓虽仍有扰动但保管震憾。2）若是顶格加征60%关税，由于阛阓订价不充分且践诺影响会非线性变大，因此阛阓可能濒临较大扰动。咫尺，阛阓对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且订价尚不充分；同期，咱们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。面前对外需更大的依赖度、汇率招揽关税的空间受限，以及好意思国针对转口的更多温煦，王人可能放大高关税的影响，但也可能加大里面计策对冲的必要性与力度。

图表16：面前经济对外需依赖度更大

图表17：汇率招揽关税的空间受限

图表18：好意思国对于墨西哥等其他国度也可能施加交易限制

图表19：这种情况下愈加需要财政的对冲

四、好意思股四季度事迹期：重心温煦科技行业结束，以及增长动能是否扩散

2024年好意思股刚劲进展主要由盈利孝敬，尤其是科技龙头股盈利，因此能否赓续结束预期对阛阓走势尤为关键。咫尺看，好意思股估值的进一步膨胀空间有限。在面前的通胀和降息旅途下，咱们斟酌10年好意思债利率合理核心在3.9~4.1%傍边，同期，风险溢价也处于历史低位（LM模子测算处于历史30%分位，HLW模子测算处于历史5%分位），因此盈利是后续走势的关键变量，也决定了好意思股阛阓未来的空间（《评估好意思股估值的新念念路》）。

1月中旬动手，好意思股将参预4Q24事迹期，连接一个月傍边，届时上市公司无法进行回购，且事迹情况也影响阛阓心思。左证Factset汇总的预期，咫尺阛阓共鸣斟酌标普500四季度净利润同比增长14.3%，较三季度大幅改善（6.0%）；纳斯达克净利润斟酌四季度同比增速较三季度略有回落（16.6%，vs. 三季度18.8%）。板块层面，信息时期斟酌保持进步，可选消费、工业、必需消费和金融相对过期。短期看，在面前估值和心思处于高位情况下，事迹若不足预期或形成波动，但中始终提供更好介入契机。

图表20：标普500四季度增速预蓄意三季度改善

图表21：信息时期增速斟酌保持进步，可选消费、工业、必需消费和金融相对过期

五、财富含义：反着作念，反着想；好意思债冲高提供往返空间，好意思股回调后可再介入

对于上述2025年开年的关键变数，基准情形下，咱们判断债务上限相对成功责罚，特朗普就任后关税和外侨计策程度相对“和善”，好意思联储在上半年仍有降息窗口，好意思股事迹小幅波动。因此，好意思国信用周期和善重启，好意思国财富进展不差，中国信用周期不再收缩，仍以结构为主，具体来看：

► 好意思债利率底部抬升，但4.5%以上可提供往返契机。咱们一直指示降息结束可能反而是长端好意思债利率低点，好意思债利率的低点已过，底部将徐徐抬升。但过快的走高后，也会提供往返性契机。咱们测算，长端好意思债的合理核心为3.9-4.1%。

►  好意思股短期温煦波动，但回调不错再介入。咱们在《好意思股还有几许空间？》中指示，短期在预期连接加持下，好意思股估值还是处于高位，计入的乐不雅预期也较多，因此若事迹数据不足预期或特朗普当选后的计策股东受限，有可能激发阛阓心思挽救，然则回调后不错再度介入。

► 好意思元偏强。好意思国经济的当然诱惑和大选后增量计策，王人会对好意思元有撑持作用。合座依然偏强，除非后续计策打扰。

► 大量中性偏多，温煦黄金短期透支。铜的需求更多与中国关连，油则更多受地缘和供给影响。从中好意思信用周期角度，咱们以为在咫尺点位进一步大幅回落的可能性不大，但朝上能源和时候咫尺仍不开朗，需要恭候催化剂。黄金已超出了咱们基于践诺利率和好意思元指数的基本面量化模子测算可撑持的2400-2600好意思元/盎司。即便接洽到地缘场面、央行购金和局部“去好意思元”需求带来了稀少的风险溢价赔偿（咱们测算俄乌场面以来，平均为100-200好意思元）也已超出。始终依然不错四肢不笃定性对冲，但短期咱们冷漠中性。

但若上述事件的进展超出预期，财富波动可能进一步加重。举例，债务上限悬而未定或加重好意思股和好意思债压力，类似2023年7月债务上限责罚后，好意思债走高，好意思股下挫。特朗普就任后大幅加征关税并大限制结果外侨，推升好意思国二次通胀风险，对内压降风险偏好从而制约好意思股上行趋势，对外压制新兴阛阓进展。

本文作家：刘刚S0080512030003、王子琳S0080123090053，著述来源：中金点睛，原文标题：《中金：2025年开年的关键变数》

风险指示及免责条目 阛阓有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资冷漠，也未接洽到个别用户特殊的投资想法、财务状态或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否合乎其特定状态。据此投资，连累知足。