债券市场分析与研究 Citadel和千禧，投资的终极谜底？

在2022年非常桥水，登顶“对冲基金之王”的Ken Griffin和他的Citadel试图给出他们的谜底：多策略平台基金。平台基金在往日几年里简直把持了对冲基金的募资，吸走了整合行业一半的东谈主才。

以Citadel为代表的平台基金究竟有什么魅力？风险在那边？

中国市集合不会出现我方的平台基金？

刻下中国的高净值东谈主群是如何建设外洋资产的？

咱们究竟该如何建设外洋资产?

带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡首创东谈主朱尘与赤兔本钱首创东谈主刘迪凡，以及松树街本钱首创东谈主张博进行了一场深度对话。

刘迪凡在2020年创立了为中国LP的外洋资产提供资产建设有筹备的CT Associates（赤兔本钱）。访谈过全球600 家对冲基金治理东谈主，商量袒护2000 多家对冲基金。创立赤兔之前，Mark是高盛亚洲的高等银大家，负责超高净值客户的全球资产建设。张博和刘迪但凡高盛前共事，亦然赤兔的照顾人。

主要不雅点如下：

1.Citadel的中枢上风在于极致的风控，它是扫数的平台中对因子的限定最严的。有一个Citadel的基金司理吐槽说Citadel是风控为王，风控的雇主们坐在PM的头上。为什么他们这样作念，（因为）这些平台皆是要加极高的杠杆，它才智作念出这样的收益。

2.传统对冲基金即是“一个大佬的店（one-man shop）”，他来作念主不雅判断，像索罗斯他们皆是属于砍仓极快的这些东谈主，通过个东谈主技艺来作念风控。

因为Tech Bubble委果是挂掉了许多对冲基金，包括索罗斯也不作念了，然后老Tiger也爆了，背面才产生了市集中性。

平台基金即是通过市集中性策略找纯阿尔法，这样才智加杠杆。

平台兴起了以后，一些专门化的基金皆是在萎缩，一个专科领域有一半的东谈主皆跑到平台上去赢利去了，剩下来的零丁基金处在一个萎缩的状态，因为实践诠释零丁基金的抗风险才略如实差。

3.停止平台基金看，施行上即是一个个单一的策略。平台基金的四大策略，即是股票多空，固收，系统化（即是咱们庸俗说的量化）以及商品。

4.为何平台基金可以重迭繁密策略？背后是巨大的参预，比如Point72招东谈主皆是风控官和HR一齐去，而风控官之前可能即是某个对冲基金的首创东谈主。

其委果一个单独的pod上，他与单独的基金司理没什么差异，只是通过IT系统化的方式提前商量好。至于是不是影响到你选股了，因为这样你就只可选哪一类的股票。偶然候为了达到风控圭臬，还上一些很莫得效的空头，这是没办法的事儿，这是你剖判的在这个framework，你以为你能挣钱你就来。

平台更青睐的不是你赚若干钱，而是说是你能不行在很好的风控的情况下还能赢利。

平台基金还有Central Book，架在繁密pod之上。在这个层面如何赢利，如何hedge，是他们我方的技艺，每个机构的水平不不异，其实许多即是在这些层面。

5.平台基金收治理费的方式和国内的基金是完全不不异，它是一个叫作念cost pass through的方式。施行上说的通俗点，你这些投资东谈主，我不收你治理费，但是我的PM的工资，这些系统等等，皆要你们来付。施行上这一部分可能比治理费还要高，可能是5%、7%。

平台基金对于基金司理的激励是很到位的，gross book上收20%的carry就归发扬好的基金司理了。更不要说署名费了，署名费多的，那是以上千万好意思金来计。

6.平台基金的广宽范围带来的影响：对空仓的需求太大。平台的紧要秉性是市集中性，它有一块钱的long，就有一块钱的short。是以你见到阿谁市集上有什么相称奇怪的这种earning，前后也不若何大动静的earning然后像3m这种 GSK这种股票，一天涨10%的，是几十年没发生过的事。

7.建设这个事情一定如果low conviction，就不要自信满满，要偶然刻保合手警悟，不测会发生。是以你不行说是这个好，你就上百分之百，现在平台基金是这几年至极火，你要在放在4年之前，平台基金的事迹是比不上股票多空的。

夏普1就行了，夏普太高的，其实背面是准备加杠杆的，如果你一个建设者他不是个加杠杆的想法的话，你要那么多夏普其实莫得真义的会影响你的收益的。往日两年，非市集关联性的策略比较流行，见过许多其实挺大的、三四十亿好意思金的，看夏普是挺高2，然后回撤或者波动率是是2，挺好，一看收益是4。

8.平台基金和FOF最大差异在于，平台基金相称依赖杠杆，FOF莫得杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。施行上即是平台的兴起以后，确切是吃掉了许多FOF的份额。

9.这波平台基金激越下，许多二线平台事迹是不踏实的，比一线平台差得远，遇到赎回潮就容易形成恶性轮回。

一线的平台基金，一些你遐想中很有钱的主权基金，他们其实也投不进去，如故被东谈主给退了钱。

10.也用不着好意思国有平台家具，就要学他的，其实如果时候未到，莫得这个环境，莫得这个东谈主才，其实去学它也莫得效。

国内会不会有我方的实足收益家具，有莫得我方的有东谈主滥觞搞将来开荒出一个我方的实足收益家具，我以为亦然有可能的。比如说自然现在莫得只须阿尔法，然后加杠杆这种pod口头，但是多几个基金司理去散布，我以为亦然一个尝试。

11.国内高净值东谈主群许多皆心爱我方炒股，有两点很特别想：

第小数即是敬畏不够，我这搞企业我皆这样收效了，我搞个金融投资，信服想上头加各式buff，然后各式立异，以致我传奇还要我方搞千禧的。

第二即是，不怕亏钱，总以为我方是在交膏火，是为了挣更多钱，这点跟国外就很不不异了。

12.国内家办最大的秉性即是家办的领有者是实足听不进任何东谈主的劝告的，国内的客户施行上即是一个圈子，他最初需要信任，然后看一下事迹可以，聊一下，跟我的理念不异，就投了。

13.作念外洋资产建设前，这些高净值东谈主群要承认：

最初，资产建设是一个low conviction的事，是散布的，不行接受的话就不是接待，是创业了。

第二，要承认这是一个boring的事情。许多东谈主带着excitement ，想着我在立异，来作念这个财产建设的话，他会很失望的。

第三、千万要守正，先把传统套路学了了。

总之即是不要all in，不要去想终极措置有筹备。要有终极措置有筹备，你得是Ken Griffin，他可能有了终极措置有筹备了，他分给你10%收益的时候，他我方不知谈赚了若干。

以下为对话全文纪要：

顾成琦：

咱们今天的话题是从外洋的对冲基金滥觞。我想先共享一个昨天发生的事情。昨晚在一个钞票治理从业者的群里，大家热烈商量最近一些国内私募机构关闭中性策略的事。有从业者惊奇赢利如实不易，熊市踩雷，牛市也踩雷。还有东谈主问，那么投资者到底该买什么？

我认为这是一个投资的终极问题。面前有两个天渊之别的措置有筹备。一个标的是前锋集团首创东谈主博格（John C. Bogle）的尝试，他的谜底是指数基金，追求极致的贝塔，并尽可能裁减成本。另一个标的即是咱们今天要聊的对冲基金，它的方针是追求极致的阿尔法。

对于大多数中国投资者来说，对冲基金可能让东谈主料到索罗斯、罗伯特森（Julian Robertson）和他的老虎基金、大空头鲍尔森（John Paulson）。可是，2022年对冲基金之王是格里芬（Ken Griffin）和他的Citadel基金。尽管Citadel名气大，但国内了解它的东谈主很少。2022年，它非常了桥水，成为史上最赢利的对冲基金。2023年，它进一步扩大了上风。自90年代成立以来，Citadel累计赚了740亿好意思元，比桥水晚成立15年，范围也相对小，这是一项惊东谈主的成就。

Mark，你对外洋基金相称了解，能聊聊你眼中的Citadel吗？

刘迪凡：

Citadel是一个历史悠久的基金，首创东谈主Ken Griffin在哈佛念书时就创立了基金，最早是作念可转债套利（Convertible arbitrage）。他发现市集上可转债订价不妥，时常的套利方式是作念多低估的可转债，同期作念空可转债对应的个股。他通过系统化的方法进行套利，那时他在哈佛藏书楼商量出这个策略，并在波士顿的投行推行。他从芝加哥的一位对冲基金大佬那里获取了运转资金。

在好意思国，许多大佬皆是从专户接待起家的，尤其是在生物医药投资领域。Griffin的策略在2008年之前主如果可转债套利，他的理念是系统化操作而非主不雅判断。2008年后，他意志到散布的紧要性，并滥觞商量组合中的风险因子。

现在的Citadel在因子限定上是扫数平台中最严格的。它在发展进程中雇佣了更多东谈主，治理了更多策略。Citadel有三个股票治理部门：Ashler Capital、Global Equities和Surveyor Capital。自然三个部门的要求不同，但总的来说，Citadel对风控的要求最严。

Citadel要求90%的零丁事件风险，也即是基金司理的组合中不行出现过多因子，比如三个月或一年的动能因子、股息率等价值因子。Citadel的风控相称严格，有基金司理开打趣说风控已盖过了基本面，因为这些平台皆需要加高杠杆以杀青收益。

Citadel的杠杆是最高的，还有一个central book。它有两种加仓方式，一种是系统化复制发扬好的PM的组合，另一种是量化方式进行阿尔法捕捉。总的来说，Citadel在风控、杠杆和central book方面皆是最大最严的。

平台型基金与传统对冲基金、量化基金的各别

顾成琦：

Mark提到了许多，我想先从一个细节滥觞问起。因为您也提到，这种基金相较于之前的对冲基金，更具系统化和策略重迭性，而不是依赖个东谈主判断进行交游。您以为这种模式与传统对冲基金及自后的量化基金之间有什么各别？

刘迪凡：

咱们不一定非要提到Citadel，可以平淡地评述头部的平台基金。还有一些和你之前提到的对冲基金相称不同的模式。

最初，之前咱们听到的那些耳闻目睹的对冲基金时常是单基金司理模式，也即是一个大佬的店铺。基金司理可以任性决策，并进行相称主不雅的判断。这是第小数。

第二点是，他们进行主不雅判断，比如我判断英镑会如何变化，我判断泰铢会如何变化，然后利用我方的履历来缠绵一个合适的有筹备。如果判断乌有，他们会快速止损，像索罗斯这些东谈主，通过个东谈主才略进行风险限定。

前边提到的，第小数是单东谈主决策，第二点是标的性投资。第三点即是市集中性。如果讲求对冲基金的起源，可以提到Alfred Winslow Jones。他在60年代创立的对冲基金，始创了“2,20”收费模式，那时没东谈主料到这种模式还能赢利。“2,20”指的是治理费和事迹提成，通过这种方式，基金司理也能致富。施行上，这种模式是加了杠杆并可以作念空的，对冲基金与传统盯指数的共同基金不同。

量化投资应该是在2005、2006年才兴起的。之后，由于科技泡沫的影响，许多对冲基金遭受重创，包括索罗斯也退出了市集，老Tiger基金也崩盘了。老Tiger基金相称广宽，在2020年之前，它的范围就达到了百亿好意思元，以致更多，我有些记不清了。其范围如斯大，以至于遇到市集冲击时，下降也不及为奇，因此市集中性策略应时而生。

第三点要说的即是市集中性和加杠杆。标的性投资不加杠杆，市集中性投资加杠杆，其实皆是一种策略。如果你想加杠杆，就必须接纳市集中性策略，市集中性策略则需要寻找纯阿尔法。我认为这三点是主要的差异。

顾成琦：

现在典型的对冲基金策略有哪些？这些平台基金包含了哪些单一策略？

刘迪凡：

其实你停止这些平台基金看，施行上即是单一的策略。比如说平台基金的四大策略：第一是股票多空。

然后是固收，固收在好意思国即是指fixed income，不消谈判信用风险的那部分固定收益，比如说公司发债，两个B评级的就不再是固收了。国库券才叫固收，一般在好意思国也叫rates，即是跟利率关联的，只与利率关联。固收一般和宏不雅绑在一齐，宏不雅即是一年莫得两三个主题，比如加息、降息，宏不雅专门赚央行出错的钱。

我给大家举个例子，为什么21年、22年宏不雅那么强？其实即是因为好意思国央行发现我方behind curve，一直说inflation不会来，驱散inflation起来它被动去加息，这即是10年难遇的赚央行钱的契机。

第三个即是系统化，咱们庸俗说的量化，单独拿出来的股票量化基金，大家也皆耳闻目睹。除了股票量化以外，还有个细分系统化宏不雅，是与宏不雅数据筹备的部分，使用系统化的方式来作念，也算量化，这是第三个策略。

第四个策略是商品，但商品在好意思国其实比较聚焦在北好意思自然气的交游上，好意思国事一个比较特殊的市集，自然气交游占据主导。

基本上这四个象限拆下来，你看股票多空咱们皆很熟悉，像老虎的策略，然后宏不雅即是索罗斯系，索罗斯、Druckenmiller、以及他们自后作念的family office，他们那一系的东谈主也分拆出来不少基金在作念宏不雅，像最近媒体老报谈的Scott Bessent，他是Key Square的，可能成为Trump改日的财长，他即是一个索罗斯系、Druckenmiller那一系的东谈主，这很常见。Commodity也有单独的基金。

但是说真话，平台兴起以后，一些专门化的基金在萎缩，一个专科领域有一半的东谈主皆跑到平台上赢利去了，零丁基金处于萎缩状态，因为实践诠释它们的抗风险才略如实差。

平台基金为什么能取得收效

顾成琦：

咱们昨天聊的时候，料到了一个问题，为什么以前的这些对冲基金不行赓续重迭新的策略，包括在国内亦然如斯。你可能很擅长一种策略，但要上另一种策略时就很难收效。你以为为什么现在的平台基金简略赓续重迭新的策略并获取收效？

刘迪凡：

这与背后苍劲的IT属性密切关联。保合手中性相称装束易。

我举个例子，Point72在雇佣宏不雅基金司理时，风控官和HR必须一齐去见他。风控官蓝本即是一个宏不雅基金的首创东谈主。他的东谈主才储备深度无法遐想。为什么？因为宏不雅包含个东谈主意志，技艺占的比重太大，宏不雅触及的内容也比较特殊乖癖，一个HR很容易被基金司理骗，是以必须由基金司理对基金司理才智看明白。

最初，这个东谈主的过往事迹代表什么，有莫得可合手续性，这不是common sense可以领会的东西。这是第小数。

第二，要给这个东谈主customize，即是定制化他的风控圭臬。因为他可能不是股票多空，偶然用期货，偶然用期权，我若何定他的风控圭臬，而他是带杠杆的。他算波动的方式皆不不异。

是以我想说的是，你最初要参预。像股票多空的基金司理，基建需求完全不不异，成本要小许多。

顾成琦：

您能刻画一下一个典型的平台基金吗？您刚才也说了，它底下有许多策略，上头还有一个central book，它合座的运作方式是什么样的？比如说完成一个交游，它可能是若何的进程？能否形象地刻画一下？

刘迪凡：

其委果一个单独的pod上，他与单独的基金司理没什么差异，只是通过IT系统化的方式提前商量好。你的零丁风险是若干，什么情况下会给你砍仓，咱们先商量好，到时候我要砍你的时候你不要骇怪。然后这些东西就实时信号化，你显露了若干三个月的动能，你显露了几个月的回转，这些时常皆可以看到。如果你不去调遣，风险团队会找你谈，一般风险团队来的时候事情就不太好了。

是以基金司理我方的操作方式与不在平台上没什么差异，但平台加了许多驱散，也有东谈主在监督他。

顾成琦：

能不行领会为这相称于有两层风控？在某一层面，它有相称严格的风控驱散，同期在这些pod的上头还有一个central book，这个central book有我方的风控，或者说构建建设组合的严格要求？

刘迪凡：

这是两个层面。最初，基金司理必须相称了了我方在平台入驻时的要求。咱们先谈好了因子的显露和风险，自然这些算法是基于历史数据的，不一定准确，但既然定了模范，就像12月31号要出报表不异，大家就按模范来践诺。是以你剖判的话就按这个框架运行。

至于是否影响选股，如委果这些框架下你偶然只可选某一类股票。偶然为了达到风控圭臬，还要上一些无谓的空头，这是无奈之举。这是你在这个框架下剖判的，如果你以为能挣钱就来。

其次，如果你需要很好地治理风控，平台加高杠杆的情况下，风控是中枢。因为杠杆加得越多，赔本时也会成倍加多，基本就会摒弃。因此，公司的东谈主信服还会监督你的风控。

我刚才提到的central book是另外一个，它可以领会为在这些东谈主之上运行的另一个量化策略，在这些基金司理提供的选股或者说信号上再加杠杆同期，扫数这个词基金也会在300个基金司理的层面上监控尾部风险并进行对冲。比如，每个东谈主看起来风控皆达标，但穿透后发现20%是英伟达，这是实足不允许的。他们会在组合层面对20%的英伟达AI风险进行对冲。至于如何对冲，这是他们的专科技术，是否能百分之百对冲掉，这亦然一个表面。各个机构的水平不同，就在这些层面上有所不同。

张博：

我来补充一下。刚才你提到的基础法子，我以为这是相称紧要的小数。这是为何这些平台基金能多年发展的关节，平台基金的敛迹与基建体系有很大关系。

比如，他们收治理费的方式与国内基金完全不同，是一种叫作念cost pass through的方式。通俗来说，投资东谈主，我不收你治理费，但PM的工资、系统等用度由你们承担。这部分用度可能比治理费还高，可能是5%、7%。

举个例子，比如千禧年这样的基金，摊到基金上的用度可能是三四个点，对于小基金可能是五六个点。中枢在于小的平台基金一朝出现赎回，用度就变高，报告就下降。

对于外洋来说，咱们常说莫谈你在选拔东谈主，东谈主家也在选拔你。基金司理的激励相称到位，基本上是在他治理的gross book上收取carry。我嗅觉大家在gross book上20%的carry就归发扬好的基金司理了。在国内，这小数不知如何，比如一个公司请个PM能给若干carry？这是很紧要的小数，更不消说署名费，署名费多的以千万好意思金计。

对于东谈主才的争夺，这亦然平台基金的敛迹和基础法子设立之一。

顾成琦：

你以为简略进入这样一个平台的基金司理或PM，他们有什么秉性？会面对什么样的压力？

刘迪凡：

最初，许多东谈主稳健不了，因为有些东谈主以为我方心爱挑基本面，比如看一个公司能看得长期，但公司一朝波动，触及平仓线，就得砍掉。许多东谈主不心爱这种方式，但有些东谈主在里面生活得很好意思瞻念。比如千禧最大的一个pod，90亿好意思金治理范围，里面有接近10个PM。雇主心爱散布投资，因为不跌就得散布，而不是聚首合手股。他们在里面生活得很好，因为技能不同。我时常称平台基金为日结型基金，即是看今天跌不跌。

平台青睐的不是赚若干钱，而是在简约风控下赢利。许多时候，框架定了，就会有一批稳健框架的东谈主。

比如，我所知的某大平台公司，在亚洲最大的两个交游员，最大两个组的东谈主，你遐想中可能是交游很历害的东谈主——不是，一个是保障公司的，一个是long only类型的，他们按框架操作就行了。

张博：

我补充一下Mark说的，如实很特别想。大家遐想中的PM画像是什么样的？在国内许多时候是公募基金的PM。举个例子，我之前在高盛责任时，身边的共事中，去平台基金的分析员和销售是一半一半的，可能会出乎大家的遐想。

看外洋对冲基金，不管是索罗斯系、老虎系、高盛系，许多时候大的销售可以作念成很大的PM。比如咱们常讲Bill Hwang，Archegos基金前段时期爆仓了，他当年即是给Julian Robertson打电话，他是韩国券商的销售。这是很真义的表象。

许多年前，Bill到北京开会，那时我在中信证券，和投资者相通。他问我作念什么的，我说是销售。他情商高，说你作念销售我以前也作念过，我给别东谈主打过cold call电话倾销，你打过cold call的话，你作念什么事皆能成，一下子就拉近了距离。

是以在平台基金上，不同的东谈主有不同的特质，在某种进度上，这种种种性也限定了风险。

平台基金对合座市集的影响

顾成琦：

跟着平台基金范围的赶快扩大，这种交游作风会对市集合座，以偏激他基金产生什么影响？

刘迪凡：

有几个影响。最初，平台的一个紧要秉性是市集中性，即有一块钱的多头，就有一块钱的空头。对于股票多空基金，我曾与孤松本钱（Lone Pine）的首创东谈主Steve Mandle老先生商量过，如果他再次创业，准备作念个什么样的基金。他说他不再作念多空，因为空头时常被挤压，他筹备作念个纯多头基金。他认为与30年前比拟，长仓的选股莫得差异。但是现在，平台基金对空头标的需求过大，导致一些不应被作念空的公司也被放入空头组合中。只是依靠作念空发扬欠安的公司是不够的，还需要谈判因子。如果阶段性因子上升，空头仓位里该因子的股票也会上升，不管公司好坏，这对多空策略变成伤害。

这是第一个影响：对空头的需求过大。偶然候，为特出志需求，空头仓位的实够数目增多，导致一些公司只是为了充数而存在。由于散布风险，对每个东谈主的投资组合无所谓，但合座加总起来量就很大。因此，市集上出现一些奇怪的表象，比如一些公司在事迹公布前后基本面莫得太大动静，但股价却大幅波动。

第二个影响是资金过多。需求很大，许多东谈主在平台后加杠杆，市集上的杠杆数目难以估量。平台资金充裕，但苦恼东谈主才，导致基金司理任性操作。年青的投资司理进入后，交易多空不太严谨，莫得真切商量，仅凭治理层的栽植就决定买入，委果不行就裁撤。对平台来说，只须不亏钱只须能过得去就行，那么这种情况就会频繁出现。

张博：

补充一下，Mark提到的很真义。外洋除了平台、宏不雅等有阿尔法的基金，还有一种国内罕有的类型，即是激进投资者（activist）。他们会介入公司，买入多数股份，进入董事会鼓励变革。多年前我见过Third Point的Daniel Loeb，他那时还谈判过中国投资者的资金。现在资金过多，这类基金在演变进程中也发生了变化。

潘兴广场的Bill Ackman晓示罢休作念空，发现作念空遵守低，不如守正，通过买入股份或上市等方式产生影响。这和往日追求多空阿尔法的市集环境完全不同。

刘迪凡：

这与基金范围关联。像Elliott这样的大范围激进投资者基金，会主动介入董事会，但每个交游皆完全对冲。它40多年的事迹年化收益达到8%，简直莫得赔本年份。它的范围巨大，可能有五六百亿。外洋投资主体和买基金者的需求相称种种化，而国内则更倾向于寻找“终极措置有筹备”或“最优措置有筹备”。我认为好意思国并不是这样。平台基金成就地，策略和风险皆是把柄自身才略进行分拨，不会消弱调动。

平台基金不会是终极谜底

顾成琦：

是以说平台基金会是谜底吗？

刘迪凡：

那昭着不是，比如好意思国的投资东谈主是不投平台基金的，他们有一个税的问题，平台交游太多了，有益得税问题。是以投平台基金的皆是外洋的投资者，各式主权基金或者黑白税主体。我和好意思国的一位资深建设者聊过，我以为挺特别想，建设这个事情一定要保合手低详情趣（low conviction），不要太过自信，要时刻保合手警悟，因为不测会发生。不行因为某个投资名目好就百分之百参预，因为平台基金这几年至极火，但如果放在四年前，平台基金的事迹是比不上股票多空策略的，因为那是个零利息时期，成长股不休地涨。

是以这很难说，可能平台基金本年给你10%的报告，但你的同伴本年又赚了20%、30%，你可能就会感到有压力了。

张博：

Mark说的这个很特别想，低详情趣（low conviction）这个主见如实值得想考。之前我也投过一些基金，其中有两个例子很真义。一个是好意思国的期权策略基金，赚了十几年，相称好的对冲基金，十几年莫得亏过钱，但在2020年3月份，好意思股三次熔断，一周内基金就被托管行罗致了。

另一个例子是2020年国内治理东谈主在香港刊行的雷同DMA的家具，净值波动也相称大。是以许多时候高夏普的东西并不一定好，这取决于你的建设。如果你把百分之八九十的资金皆建设在高夏普的家具上，你要谈判的是，当风险发生时，损失能否复原，有莫得系统性身分会影响它。这是需要驻守的，终极谜底谁皆想要，但施行上很难找到。

顾成琦：

刚刚大家还提到了高夏普的家具，我以为平台基金其实即是一个典型的高夏普产物。Mark也提到，四五年前可能是股票多空的天地，那是一个单边市集，有很强的上升才略和收益获取才略。而从2017年到现在，可能是平台基金大幅成长的时期。我想讨教一下你们两位，作为专科的建设者，你们若何看待收益率高和夏普值高？

张博总也提到，可能会遇到未知的危险，夏普值可能就没那么高了，你们是若何领会这个问题的？

刘迪凡：

我先说一下对于夏普值的问题。夏普值过高的家具，其实背后可能是加杠杆的。如果一个建设者莫得加杠杆的野心，那么高夏普值其实莫得太通衢理，反而会影响收益。

往日两年，非市集关联性的策略比较流行，我见过许多范围很大的基金，三四十亿好意思金的，夏普值很高，大要是2，回撤或波动率也在2傍边，看起来可以，但收益只好4。我的风趣是，不行只看夏普值。

平台基金：高杠杆+严风控

顾成琦：

我在商量平台基金的模式时，有一个困惑：这和蓝本的FOF有何差异？为什么蓝本的FOF在2008年之前损失了那么多，大家摒弃了它，而现在平台基金反而成为流行的产物？它们之间的各别是什么？

刘迪凡：

我先问一下，你以为举例Millennium旧年给客户的报告是9，你认为他们的用度是若干？

顾成琦：

16、17？

刘迪凡：

23。

顾成琦：

差这样多。

刘迪凡：

这确认两个点：平台基金相称依赖杠杆，FOF莫得杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。如果FOF基金能提供比平台基金更高的费后资产报告，我认为FOF基金是有其价值的，比如它能找到一些黑马。基金司理皆有一个人命周期，举个例子，有莫得策略比平台基金要好得多，昭着是有许多的。比如好意思国的生物医药基金，它相称特殊，在2019年之前的二十年内，有多个基金远远跑赢了纳斯达克，不可遐想，它的阿尔法是相称合手久的。是以在平台基金以外，选拔零丁基金司理是否有价值，是否值得在组合中占5%~10%，其实是值得的。

张博：

FOF的问题其实很特别想。大家可以看到，好意思国许多FOF雷同提供一种替代的风险报告主见。比如，我铭记以前Blackstone如故BlackRock有一个800亿的FOF，不收取事迹提成，一年的治理费可能是1.75%。大要在2020年前，它给投资者提供的是一个15%的报告，5年赚了15%，而不是年复合增长率。它可能是针对一些投资东谈主，那时欧洲是负利率，那是对应的负利率的风险报告概率。再举个例子，以前有一家好意思国的公司叫Lighthouse，蓝本有几十亿好意思金的范围，自后被一个中枢的PM退了资金，即是文艺恢复的大奖章，他们很弥留，发现我方一个紧要的盈利来源没了，若何办呢？他们在最近几年，通过SMA专户和自建两个股票和宏不雅平台基金来留下客户。

刘迪凡：

施行上，平台的兴起确切吃掉了许多FOF的份额，因为它从底层来说，把资金建设给不同的治理东谈主。单如果你的事迹作念不到踏实，这个平台的生计就比较可贵。

顾成琦：

是以我能不行这样通俗领会，平台和FOF的差异是Ken Griffin给你管钱，而另一个是普通的基金司理给你管钱？

刘迪凡：

我以为可以这样领会，细节就在于他如何诈骗杠杆，杠杆是相称惊东谈主的。

顾成琦：

刚才听大家说了许多对于它的高费率、基建、东谈主才护城河，以及相称高的杠杆。请两位展望一下，你们以为这一波平台基金的激越如果出现风险，会在那边出现呢？

刘迪凡：

我先说，刚才提了两点：钱太多了，招的东谈主不行。因此，对于二线平台基金来说，事迹很不踏实，比一线的踏实性差得多。如果事迹不好，比如某一年只给你带来3%的报告，就会激勉赎回潮。赎回后，它的用度弹性不够，净报告更低，导致更多东谈主赎回，从而形成恶性轮回。是以我以为，自然杠杆许多，但公谈地说，它的风控方式是通过砍仓来杀青，这更多伤害的是别东谈主而非我方。因此，自然有一些范围效应，但谈判到二线事迹并不好，我以为平台基金数目有点多。

张博：

现在竞争确切相称强烈。其委果18、19年的时候，我铭记千禧年再行灵通基金，很大原因是那时EP（Exodus Point）的首创东谈主来自千禧，一天就融了80多亿好意思金，这是一个惊东谈主的量。之前day one募资皆是5亿、10亿，现在一下子即是80亿、100亿的范围，这亦然竞争强烈的小数。至于交游是否拥堵，那是另一个层面的问题。

顾成琦：

会不会出现雷同2020年3月好意思债市集的情况，基差交游有这样大的杠杆，几十倍的杠杆在背后，终末连好意思债这样的市集皆崩盘了？咱们会不会有一天看到雷同的情况？

刘迪凡：

我以为可能性比较低，因为它的遐想即是散布。作念好意思债基差交游的是单一策略、单一治理东谈主，而平台基金的底线是多策略，藏匿这种情况。平台基金改日会若何样，咱们不去展望。但平台基金有些投资以外的问题，比如锁依期较长。锁依期内，收益可能与预期不符。对于大户参与来说，有一些未缠绵的身分需要驻守。如果连接一些非平台基金和单一治理东谈主的基金，可以杀青紧要和防患的均衡，这样后果会可以。咱们现在亦然这样操作。

张博：

对于平台基金的波动，不知谈大家有什么主见。PM一天的预算即是50个基点。我有个在新加坡的一位老一又友，之前在Blackstone责任，面前负责平台基金的BD，19年底、20年时，好意思股波动很大，好意思股波动三四个点时，对他们而言，平台基金每天也即是20个Bps的波动，这即是平台基金对波动的领会。

国内平台型基金发展之路漫漫

朱尘：

听您二位说了许多筹备资产治理的内容，但我有个猜疑，能否提供一些这些平台型基金在欠债端或融资端的信息？因为他们最初是拿了别东谈主的份额。我信托他们治理的资金应该有我方的客户。我的履历告诉我，资产治理才略在现在时期可以找到许多优秀的治理者，但资金端的治理也很紧要，是以想听听两位的看法。

刘迪凡：

他们每个东谈主皆有一个很长的列队恭候名单，以致二线的皆会主动关闭募资，现在资金如故联翩而至地想认购。面前的情况是，他们的私东谈主银行渠谈相称苍劲，因为私东谈主银行可以作念许多包装，裁减启航点，或者作念一些结构化家具，通过渠谈销售，分发的功力特出。

张博：

对于这一块，我以为像Mark他们现在对于一些早期或从平台基金出来的治理东谈主，建立了很紧要的筹备，这相称紧要。大家皆知谈，对冲基金有我方的人命周期。施行上，这些平台基金的许多渠谈或配结伴伴皆有二三十年的关系，比如欧洲有一家渠谈，对于千禧年这种五年才智全部赎回的平台基金，给客户提供一年的流动性，收客户一个点，但施行上在他的生意模式上，他和不同类型的平台基金、事件驱动基金、宏不雅基金皆是二三十年的配合关系，并不是“事迹好了，大范围找客户销售；事迹差了赎回”这种模式。咱们讲这种对承诺的珍爱，列队恭候名单相称长。

朱尘：

了解，他的资金端如故比较踏实的，况兼资金的时期比较长，是以他无需追悼这些问题，可以相称纯真地进行资产治理。

顾成琦：

他应该还有一个比较长的锁依期。

刘迪凡：

可以这样说，资金如故挺踏实的，因为时常是1000万好意思金起，然后要锁定，门槛很高。自然，私东谈主银行因为时期关系长，中间作念一些结构化可以裁减门槛，但总的来说，他们的门槛启航点很高，投资者也皆经过厚爱谈判才投。我是这样领会的。

刘迪凡：

一些你遐想中很有钱的主权基金，其实也不是想投就能投，还被退了钱。其实我想再说，在一个机构来看，它并不是把这个平台基金手脚保本接待，它如实不是钞票治理方针。平台基金一般是放在固收底下的，此外它还有那种奏凯显露到股票的多头头寸。相对其他固收来说，平台基金信服可以，是以在那加大建设。其实这是一个从上至下的谈判，而不是一站式措置有筹备，不会全买它，实足不是这样。

朱尘：

刚才听到Mark提到境内市集的一些情况，因为好意思元资产的范围和熟习度比境内高许多。但我之赶赴深港时，感受到香港地区似乎有雷同的口头，自然不是熟习的平台型新模式，但传奇有些资金转向香港，变成好意思元资金后使用雷同的模式。我莫得真切了解是像FOF如故平台型基金的模式。近两年，许多境内资金购买好意思元资产。我想听听你们的意见，在这种较大结构性升沉的环境下，境内是否也会出现这种模式？咱们是否有满盈的配套条件，看到关联行业的发展？

张博：

这个问题很紧要。我以为Mark提到的加杠杆问题是中枢。如果莫得杠杆，平台基金的精髓可能就不存在。这是第小数。

第二点是对于东谈主才设立和激励机制的设立，这些皆是中枢问题。

此外，我认为国内许多优秀的PM（投资司理）迭代才略很强，聚首度和范围是阿尔法的敌东谈主，是以许多单一的PM赓续迭代我方，但愿进行平台化设立或尝试FOF。这些皆是相称令东谈主钦佩的，即是放下自我的发扬。我也曾看到这些表象。

顾成琦：

您以为国内有这样的环境发展平台型资金吗？有些大牌机构首创东谈主赓续吸纳新的PM来治理更多资金，但国内策略种类是否有限，市集中性的用具和资产是否也有限？

张博：

我认为国内作念空比较难，这是小数。

其次，activist策略装束易限定公司董事会席位，这两个策略皆装束易。我所说的作念空是指阿尔法short，积聚一定比例的position来创造阿尔法，这是投资策略的驱散。

另一个角度是杠杆使用和激励机制的体现，这是中枢。我以为大家如故很有创造力的，但愿招更多东谈主才来散布组合。从这个角度可以作念到。但是否能达到平台基金状态，还有一段路要走。

刘迪凡：

我容或Bob的不雅点。Ken Griffin在08年濒临危险时才散布投资，看因子等。他莫得这种训戒，作念实足收益家具并不牢靠。中国莫得这样的历史，也莫得底层能源去作念这些事情。此外，零落市集中性的东谈主才培训。这类东谈主才，自然他们不是巴菲特，可能被巴菲特信徒鄙弃，但在这种状态下赢利亦然可以的责任。国内莫得这种环境，莫得东谈主培训这些东谈主，需要有东谈主来培训，产生一个“黄埔军校”，才智是着手。

另一方面，中国能否发展出我方的实足收益家具？蓝本的量化中性有这个倾向，但皆是从下到上，贪图什么皆没用，需要有人命力。

短期内，国内量化策略仍面对结构性问题

顾成琦：

您刚才提到了咱们一滥觞商量的对于国内量化中性的策略。本年以来，量化中性也曾屡次出现问题，主如果由于空头方面的原因，包括9月底的此次。我想问一下，您以为国内面前短期内量化中性策略的发展标的是什么？从allocator的角度启航，您是否还会连接建设这样的策略？

张博：

我在allocation方面参预的元气心灵未几，但我认为从旧年滥觞，我和一又友们商量时提到，国内有几个交游相称拥堵，比如微盘量化。本年年头的时候遇到一些可贵，触及到DMA和雪球的问题。对于中性策略，许多时候大家在对冲时使用期指。由于中国市集微不雅结构的原因，期指时常出现贴水或升水的情况，这对策略来说是个挑战。

在外洋，许多中性策略并不以家具口头存在，而是在资方的账上。这种情况下，可以实时加杠杆，遇到风险身分时可以减仓，并不雅测到阿尔法的来源。这与家具口头有很大不同。中性策略是一种科学的技能，我认为主不雅的PM在某种进度上也应该模仿这种策略，珍爱赔率，而不是只是柔柔赛谈。可是，市集和结构的驱散拦阻了中性策略的发展，但我信托通过赓续迭代策略，可以看到新的进展。

刘迪凡：

我以为作念任何事情皆要相宜中谈，不必盲目侍从好意思元状态和平台家具。如果时机未到，莫得合适的环境和东谈主才，即便学习也船到急时抱佛脚迟，这是我要强调的第小数。

其次，国内是否会有我方的实足收益家具，有莫得东谈主会开荒这样的家具，我认为是有可能的。自然现在莫得明确的阿尔法加杠杆的口头，但通过多个基金司理的散布投资，我认为亦然一种尝试。

为什么这样说呢？我不雅察了一些从老虎系分拆出来的大基金司理，他们在2022年并莫得碰到大跌。他们并不是严格地死守factor neutral，而是从上至下地分几行业进行投资。举例，我看到有一个基金同期投资周期股和破钞股，只须里面谈判过关联性，其波动率就能裁减，并不一定需要达到相称高的夏普比率。

我的风趣是要相宜中谈，探索实足收益，而不是追求一骑绝尘、遥遥提高。任何事情皆不必追求最高确切信度和最优解，这样渐进的尝试反而可能产生新的立异和口头。

国内高净值东谈主群的外洋资产建设近况及趋势

顾成琦：

咱们知谈您就业过许多国内客户，能否先容一下面前国内高净值东谈主群在外洋资产建设的近况？

刘迪凡：

最初，面前在私东谈主银行开户的客户，时常会优先谈判私东谈主银行的家具。因为在进行外洋建设时，他们最初柔柔的是安全性，不会像咱们这样真切商量基金。一般来说，这是一种接待的初学状态。有团队扶持的客户会进行更详尽的操作，比如从散布投资的角度选拔平台基金，或者如果但愿合座组合收益更出色，他们会真切挖掘好意思国和全球的单个基金，找到优秀的基金司理，为我方的组合加多收益。我面前看到的主如果这两种情况。

现在很少有大范围投资外洋PE名目一级市集的情况，因为好意思国的市集环境使得退出一级市集变得可贵。但不可否定的是，在2022年之前，许多好意思元如故投回了中国的ADR，导致不少东谈主受损严重。因此，他们仍处于解套的进程中。

此外，还有一些更年青的东谈主群，或者本人对股票感酷好的投资者，他们在纯好意思股市集投资的时期较长。有些东谈主以高风险高收益的方式建立眷属办公室，但自后发现财务金融投资并莫得遐想中那么令东谈主雀跃，于是全职参预到创业中。因为AI的兴起，22年之后，偏年青的东谈主群对金融投资的酷好有所下降。

顾成琦：

中国现在的第一波科技公司创业者，从2000年以后滥觞获取一些外洋的资产。您以为这些资产会不会成为中国的第一批所谓的“Old Money”？他们的建设逻辑是否会越来越向外洋传统建设标的贴近？会有策略或趋势的影响吗？

刘迪凡：

百分之百。我斗争了许多好意思元的一级投资东谈主，比如PE和VC的结伴东谈主也在探索建设。最初，他们要求我方的外洋建设全部是二级基金，因为现在他们手里的钱出不来了，不肯再投任何名目。

其次，有东谈主尝试过我方雇东谈主炒股，但贤达的东谈主会发现，第一，东谈主才不在我方手里；第二，炒来炒去也只是贝塔。他们意志到，除非我方擅长炒股，不然自建二级团队还有很长的路要走。

第三，他们滥觞谈判建设外部基金司理。自然中国东谈主心爱亲力亲为，但跟着年事增长，他们可能会更倾向于建设外部基金司理。我在纽约见了一个澳洲大家办老先生，他说他们团队只好三个东谈主：一个负责一级，一个负责二级，还有一个可能是CFO。他们不我方炒股，因为认为基金司理更擅长。

张博：

许多东谈主心爱我方炒股的原因有几个：第一种是心爱交游，低买高卖；第二种是以为我方能靠技能赢利，有技艺，比如剪头发；第三种是有投资形而上学上的默契，比如对AI或SaaS的领会。

许多东谈主以为我方在交游和默契上有上风，但经过一段时期的实践，会发现交游并装束易，形而上学上的探讨也不一定正确，是以大家渐渐就转向了建设的标的。

刘迪凡：

还有两点我以为挺特别想，想和大家共享。一滥觞作念家办或外洋投资时，普遍存在几个问题：第一是敬畏不够。许多东谈主以为我方搞企业很收效，金融投资也可以收效，他们想加各式立异，以致我方搞千禧。施行上，这本来即是接待。

第二是，别东谈主能搞成，我方为什么搞不成？

这两点让他们以为无敌，是以一定要试一试。这反馈了对金融市集的敬畏不够，因为每个领域皆有其专科性。还有即是不怕亏钱，总以为是在交膏火，为了赚更多钱。这和国外不不异，国外的LP认为我方运谈也曾很好，钱不行丢。巴菲特说过，第一条是不要亏钱，第二条是参见第一条。这两点至极特别想。

资产建设是一个长久进程，需保合手长久视角

顾成琦：

两位现在以为，如果一个家办想要在外洋完成资产建设，需要作念哪些事情？

刘迪凡：

具体坑诰因东谈主而异，最大的秉性是家办的领有者时常不太会听取坑诰。他们更信托我方的圈子，这即是为什么在选基金司理时，咱们发现国内客户施行上是一个圈子。他们很难从下到上分析一个基金司理，而是先要信任。信任来自于别东谈主投了，我推选的，事迹可以，理念一致，就投了。除非他有我方的团队，并下决心制定一个选基金司理的框架，不然很难跳出这种模式。

最初要承认两点，资产建设是一个low conviction的事情。你能否接受散布投资，多点出击？如果不行接受，那就不是接待，而是创业。

其次，要承认这是一件boring的事情。如果带着立异的雀跃来作念资产建设，你会失望。你应该把元气心灵放在更大的事情上，把boring的事情交给合适的东谈主。

第三，要守正，先把传统套路学了了。就像华为尊重市集和敌手，学习先进的东西。国内、香港和全球的履历和默契是不同的，是以守正，把资产类别看全，对于不赔本是很紧要的，而不是因为短期发现就all in，因为这和创业不同。

张博：

澄澈一下，Mark实足不是一个boring的东谈主。在投资上，咱们时常说要多用全国的角度看中国，多向全国讲中国的故事。许多时候咱们遴选的方式是不雅察和应酬，而不是主不雅判断。判断越多，对一半错一半。我铭记之前出差到索罗斯办公室时，他的PM说，这位老先生其实比我错得还多，但他的才略在于对的时候加码更多，错的时候跑得更快。这可能与他十室九空的经历筹备。

刘迪凡：

我铭记一个生物医药基金的结伴东谈主从桥水跳槽过来，他蓝本是桥水的COO。我说这跨度太大了。他说连达利欧判断也即是50-50，50%正确，50%不正确。他以为现在公司的雇主商量临床实验，比桥水拍宏不雅还靠谱点。他亲口说的，大家皆是一个围城。

顾成琦：

国内的高净值东谈主士和家办不皆是企业家想维。他们不是要把钱投给格里芬，而是要成为格里芬。

刘迪凡：

有一部分东谈主如实这样想。回到你刚才的问题，应该若何作念，我以为想维上要有实足报告的理念。扫数这个词资产组合是否需要8~10的报告？复利起来是相称可不雅的。在这个基础上，可以作念一些风险投资、创业，以致治理公司。但不行把扫数这个词资产治理应成创业公司来作念。从实足报告的角度看，无论是作念债券组合如故买平台基金，皆是可行的。

此外，还可以有一些紧要型选拔，比如我方炒股或选治理东谈主，追求更高的年化收益。这部分占比可以把柄风险承受才略来定。这样有一个好的架构，而不是每天想着all in纳斯达克或标普。大家皆知谈2000年前后纳斯达克发生了什么，当跌50%时，你的第一反应不是抄底，而是跑路。是以要为极点事件作念好准备，以免因应激反应变成合座损失。

从这个角度看，如故要保合手low conviction，要相宜中谈。不行只好一个策略，也不行有十个策略。这样的话，接待既能增长，也能定心，这就接近了方针。

顾成琦：

是以其实如故需要实足收益，需要阿尔法，而贝塔的波动是难以承受的？

刘迪凡：

不要all in，也不要想着终极措置有筹备。要有终极措置有筹备，那得是Ken Griffin，他可能有。他给你费后10的时候，他我方可能赚得更多。

顾成琦：

相称感谢Mark和Bob参加咱们的对话，对外洋资产建设有酷好的一又友，可以柔柔Mark的公众号“外洋对冲”（equity_ls）。

刘迪凡：

好的，但愿对听众们有所匡助。

风险教唆及免责要求 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资坑诰，也未谈判到个别用户特殊的投资方针、财务景象或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否符合其特定景象。据此投资，职守自诩。